“A吸A：宝钢股份换股吸收合并武钢股份”经验透视

近日，上海证券交易所发布《上市公司并购重组典型案例汇编》（下称《汇编》），“A吸A：宝钢股份换股吸收合并武钢股份”被收录在册，对此次重组交易的特点、经验进行了总结分析。

特点：“A+B=A”，市场化定价

《汇编》提出，此次交易旨在提升钢铁产业集中度、产能利用率，推动合并后上市公司提质增效。

交易特点有三：

第一，采用“A+B=A”的吸收合并方式。宝钢股份扮演整合者的角色，吸收合并武钢股份，武钢股份最后整体并入宝钢股份。

第二，换股价格通过市场化方式确定的尝试和突破。根据当时有效的《上市公司重大资产重组管理办法》，上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90%（现已修订为80%）。交易前，两家公司的股价表现均在每股净资产以下，如宝钢股份的市净率为0.72，若按照通常的市场定价模式，则宝钢股份发行股份价格低于每股净资产，而根据国资委的相关规定和过往案例，国有上市公司发行新股的价格需不低于每股净资产水平。

在按照每股净资产定价的方式下，换股价格能够满足国资委发行价格不低于每股净资产水平的要求，但这样将导致合并双方的换股价格较其二级市场的历史交易价格产生较大幅度的偏离，可能导致股东的逆向选择，增加被股东大会否决的风险，同时显著提高现金选择权风险敞口，增加此次吸收合并的成本。

此次交易最终选择了市场化的定价方式，即根据当时有效的规则要求，以双方董事会审议此次换股吸收合并事项的决议公告日前20个交易日的股票交易均价为市场参考价，并以不低于市场参考价的90%作为定价原则。

第三，集团层面的部分持股无偿划转。在停牌期间，宝钢集团将所持部分宝钢股份无偿划转给诚通金控、国新投资和中石油集团，划转股份分别占宝钢股份总股本的2.45%、2.45%和4.86%。划转完成后，宝钢集团持股比例为74.84%。武钢集团将所持部分武钢股份无偿划转给诚通金控和国新投资，划转股份分别占武钢股份总股本的2.45%和2.45%。划转完成后，武钢集团持股比例为52.76%，仍为控股股东。

通过上述交叉换股和无偿划转，央企上市公司“一股独大”局面有望改变，有利于“股权结构多元”局面形成。同时，央企之间股份互换，可以实现较便捷的间接减持，获得运营资金。

探讨：合并方为何大多实力较强？

国有资产如何市场化定价？

此次吸收合并的企业双方都是上市公司，在钢铁行业的地位、产能规模不分伯仲，其中更是牵涉国资、集团层面的利益安排，因此，该吸收合并方案的选择值得进一步研究。

第一，关于吸收合并方案的可能性探讨。

上市公司重组大致有3种备选方案：一是保留两家上市公司，通过资产置换、整合实现业务划分；二是宝钢股份吸收合并武钢股份，即现行方案；三是武钢股份吸收合并宝钢股份，存续方为武钢股份。

是否可以保留两个上市主体？这种方案可能面临着两个问题：一是将钢铁、非钢铁业务分别进行整合，将非钢铁业务整合入其中一家上市公司体内。但现状是，吸收合并前宝钢股份的市值千亿元规模、武钢股份市值300多亿元，宝钢、武钢的主业均为钢铁资产，非钢铁业务的资产无法支撑起当前的市值体量。二是按照产品或区域重新进行业务划分，进而对上市公司进行重组。但两家上市公司存在较多业务重叠和相关性，难以通过产品、客户、区域的划分取得监管机构关于避免同业竞争的认可，且无法实现全面整合和业务协同。

吸收合并方案的合并方往往是实力较强的一方？合并方和被合并方的选择主要是取决于双方的实力和话语权。钢铁行业史无前例的持续低迷使得武钢股份2015年全年亏损高达75亿元，这是两家钢铁巨头合并方案最终敲定的客观环境，也是武钢股份被合并的重要原因。相较而言，宝钢股份2015年虽然也出现业绩大幅下滑的情况，但仍然实现了10.12亿元的净利润。

第二，国有资产市场化定价的尝试。

该定价方式有以下优点：

一方面，市场化定价有利于争取合并双方股东的支持。宝钢股份和武钢股份均为A股上市公司，其二级市场的交易价格可以公允地反映合并双方的真实价值。采用市场化定价方式符合中国证监会的相关要求、符合上市公司换股吸收合并的定价惯例，易于被资本市场接受、争取双方股东支持。

另一方面，市场化定价保障了国有股东利益。首先，此次吸收合并交易为两家上市公司现有股东之间的交易，同一家上市公司所有股东参与换股的价格及接受现金选择权的价格都是一样的，不涉及引入新的股东，不涉及利益输送，不会造成国有资产流失。同时，此次交易不进行配套资金的募集，不会出现国有上市公司以低于每股净资产价格引入投资者的情况。其次，不考虑协同效应的情况下，即此次交易前后上市公司的市值之和不发生变化，按照市场化原则确定换股价格，国有股东（宝钢集团和武钢集团）合计持有的上市公司市值在此次交易前后没有发生变化。

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