黄金有牛市，铜价到底能不能坚挺？

黄金有牛市，铜价到底能不能坚挺？

5月以来，国际黄金价格刷下了新的记录。相信有不少投资者会问，黄金行情来了，同样具备一定金融属性的铜还会远吗？

上周，即5月3日，美联储召开了5月份的FOMC会议，并宣布加息25bp，符合市场此前的判断。而根据芝商所美联储观察工具显示，6月会议暂停加息的概率为91.5%，7月降息概率为36.3%，而一周前为24.3%。总的来说，美联储最终停止加息或降息，无疑有利于支撑中期的铜价走势。

铜的定价逻辑里面，除了金融属性，还有商品属性需要着重考虑。

但反观国内，PMI低于荣枯线，1-3月份全国规模以上工业企业利润下降21.4%，显示制造业恢复面临压力，宏观数据尚未配合。从供求关系来看，供给端方面，海外矿山生产状态稳定，伦铜库存从低位回升，上期所去库存速度有所放缓，需求端方面，消费总体平稳，旺季表现平淡，是近期铜价表现被压制的主要原因。

回到中期视角，全球经济进入后疫情时代，各大经济体的社会总需求都在逐步恢复，尤其是我国疫情防控政策调整转段后，作为精炼铜消费量占比超世界总销量一半的全球第二大经济体，中国经济的复苏主旋律和大方向，将逐渐取代流动性或通胀预期成为主导铜等重要基础原材料定价的关键性逻辑，新能源、新材料、新能源汽车、高端制造等新兴产业，与传统的基建、房地产及建筑业，形成双驱动力量，数字经济时代的到来，也会为铜金属带来大量的新增需求。

供给始终是一个长久的制约因素，近年来的勘探活动因疫情的不稳定，基本处于停滞状态。

同时矿业公司为应对未来不测也主动减少了矿勘探活动与项目开工建设，相对投入较少，对于形成新供给的形成带来不利，特别在2025年以后，新的供给速度将更为缓慢。

美国银行全球研究分析师预计，全球铜市场将自2025年起重新恢复缺口状态，"大宗商品旗手"高盛也维持2025年铜价每吨15000美元的预测。与此同时，世界最大产铜国智利提出一项新矿权使用费税项，借此提升供给成本，进一步为铜的长远供应带来不明朗因素。

简单来说，铜中长期逻辑是畅顺的，意味着铜价在未来的某一时点总会比现在价格要好得多。

短期的铜价则需要反复刺激与接受考验，短期铜价所面临横向震荡似乎也会成为其通往下一个高峰的必经之路，这么看来，当前铜价所对应的不确定性或已经被市场部分的提前消化和预判，除了美国、欧洲等重要经济体"扛不住了"，出现经济危机等极端情况，否则铜价未来表现至少不至于太差。如果能够将大概率的横盘宽幅震荡，定义为某种程度上的"稳定"或稳态，那么笔者认为，结合短中长期因素，实际上铜价拥有了类似"稳中向好"特质。

这一局面的出现，是有利于研究员对相关权益类投资进行定价活动，笔者预计铜业股在今年这个时点开始起算至明年，或将会陆续的受到卖方研究所的关注，比如近期公布了一季度生产经营数据的中国有色矿业。

产量指引完成进度良好，未来资源并购与资产注入等方面突破可期

据公告所示，在2023年一季度，中国有色矿业累计生产阴极铜(含铜产品代加工服务*)约3.59万吨，完成年度产量指引约26%；累计生产粗铜和阳极铜(含铜产品代加工服务*)约9.04万吨，完成年度产量指引约24%；累计生产硫酸约23.37万吨，完成年度产量指引约24%；累计生产氢氧化钴含钴约373吨，完成年度产量指引约25%；及累计生产液态二氧化硫约3886吨，完成年度产量指引约16%。可见，在一季度，中国有色矿业基本完成了年初规划的目标，且完成进度良好。而中国有色矿业在铜相关产品的收入长期占据9成以上，若量变化不大的基础上，外部价格如何表现便成为主要因素。

我们看到在一季度国际铜价大约上涨了10%左右，但季度中间价对比去年同期也是低了约10%左右，因此，公司的收入波动性并不会太大。盈利方面，按公告所示，截至2023年3月31日止三个月，中国有色矿业预估实现归母净利润约8700万美元，同比下降了约17%，公告给出的解释为，2023年1月至3月国际铜钴价格同比下跌，以及个别铜精矿供应商停产导致公司冶炼产能负荷有所下降，即产能利用率降低导致单位成本有所上升。笔者认为公司在去年四季度实现归母净利润0.30亿美元，同比减少了57.0%，结合一季度的盈利变现来看，情况有了较快的改善。去年四季度盈利表现较差的原因有几个：巴鲁巴闭坑产生一次性的减值；钴价大幅下跌影响公司的钴产品作价，库存损失也需要减值处置；人民币升值使得公司财务费用和汇兑损失增加。

铜钴价格在2022年年内已经历了大幅调整的情况，相关财务影响(减值)基本已计提了，按进度有序完成生产计划，使得过去的"高价库存"已经逐步被消耗，23年一季度无论铜还是钴，都基本上在一个相对较低的位置起步。其次，从22年年报及公司23年产量指引便可以看到一个确定性趋势，公司正持续增加自有矿山自产铜的比例。意味着，毛利率水平相对较高的自有矿山自产铜将为公司整体毛利率的改善带来推动力。这两点均对公司在全年盈利改善向好提供了利好支撑逻辑。

未来公司体量和业绩增长主要来自于两个方面，都有机会成为重估的重要契机：一个是中色卢安夏巴鲁巴中露天矿项目和刚波夫西矿体复产项目均于2022年启动，中色非矿东南矿体产量仍有提升空间，也就是说未来数年公司给出的产量指引有可能倾向于稳步提升，不妨拭目以待。另外一个增长路径则是不可或缺的外延式并购，民生的大行研报亦提到，"集团层面为解决同业竞争问题，刚果金公司和Deziwa铜矿有望注入上市公司"，而在22年报主席致辞中，公司主席提出"通过加强深边部找矿、资源收购等多种方式，进一步扩大铜钴资源储备"、"力争在股权融资、资源并购、资产注入等方面取得新突破"等想法和构思，都是与外延式增长模式相吻合。

(图片来源：公司公告)

结尾部分

近期在港股市场，跟随A股"中特估"牛市行情的发酵，投资者对央国企的港股上市平台关注度也在持续提升，随着业绩改善情况逐渐浮现，中国有色矿业价值重估正当其时。此外，中国有色矿业进入港股通已一周年，港股通持股比例快速提升至9.06%，对公司的流动性改善初见成效，因此公司重估逻辑反复得到巩固。

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