铜价拐点还未到来

一、2021年美元指数大概率将保持弱势

宏观对大宗商品最直接的影响反映在美元指数上。历史上，美元与大宗商品价格（CRB现货指数）之间存在负相关关系。多数工业品以美元计价，通常美元走弱会推高大宗商品价格。

图1 1971年以来美元指数变动情况

市场上一些分析师认为目前正处于6-10年的美元熊市阶段，从技术面上看确实如此。从图1可以看出，1971年布雷顿森林体系崩溃开始，美元经历了三次熊市，三次牛市，目前正处于美元熊市阶段。

结合基本面看，美元熊市的触发，伴随着全球制造业的加速转移。美元指数周期反映的其实是全球产业转移引发的通胀周期。在产业转移的前期，产业转移到人力成本较低的国家，有效抑制通胀，美元进入强势周期。而产业转移的后期，原来人力成本较低的国家，随着城市化的不断发展、人力成本的抬升，通胀开始，美元进入弱势周期。

2012年以来全球正在进行第四轮产业转移，中国开始将中低端制造转向东盟等经济体。疫情之后，全球第四轮产业转移加速。同时美国经济前景低迷，为刺激经济，美联储重申将长期保持宽松政策，预计2021年美元指数大概率将保持弱势。

二、2021年铜精矿仍处于偏紧态势

2020年，受疫情影响铜精矿供应处于偏紧态势。秘鲁官方数据显示，秘鲁2020年11月铜产量为206,387吨，环比下降0.3%，同比下降2.4%。1-11月铜产量累计为1,927,188吨，累计同比下降13.6%。智利国家统计局数据显示，11月份智利铜产量同比降低2.1%。我国铜进口依赖度超70%，铜精矿进口来源国主要是南美的智利、秘鲁，二者占我国铜精矿总进口量的62%。受铜精矿进口主要来源国2020年铜产量下降影响，2020年我国铜精矿供应偏紧。

据测算，2020年1-11月份秘鲁铜产量约减少30万吨，仅秘鲁一国2020年铜精矿减产量约占去年同期全球铜产量的1.6%。由此反映出铜精矿供给受疫情影响减量较大。

展望2021年，自由港已与四家中国冶炼企业达成协议，将2021年的铜精矿加工费(TC/RCs)下调4%，敲定在每吨59.50美元和每磅5.95美分，这是年度铜精矿加工费连续第六年下滑，也是2011年最低水平，反映出目前矿端供应偏紧，矿企处于相对强势地位，且预计2021年铜精矿供应仍会维持偏紧态势。

另一方面，历史上看大宗商品长期熊市往往导致资本开支减少，产能收缩。而铜矿山从勘探到产出矿石有五年的滞后期。2012年-2016年，铜价单边下行四年，铜矿勘探投入也陷入低潮。导致2017-2019年铜矿产量持续下降,2020年受疫情影响矿山产量进一步下降。2017年以来，铜矿勘探投入小幅增加，但增量不明显。同时疫情扰动导致矿山投产进度受到影响，2021年铜矿增量可能不大，仍会保持偏紧态势。

图2 铜勘探投入与铜矿产量关系

三、春季补库将抬高铜库存水平

2021年1月6日，上海期货交易所铜仓单库存为30677吨，较前日下降4%。目前铜仓单库存仍处于较低水平，这是支撑目前铜价的另一重要因素。

图3 上期所铜仓单库存变化

通过季节性分析，我们发现在1-3月期间，春节前后8-10周内会启动金属补库。预计接下来金属补库启动，铜库存很有可能增加。但短期的库存增加并不意味着下游需求减弱。而是企业为了满足来年生产开展的必要备货，库存的短期累增不会对铜价形成压力。

图4 上期所铜仓单库存季节性变化

总的来说，2021年宏观面和基本面都将对铜价构成支撑，美元指数走弱将继续利好大宗商品价格。而大宗商品板块中，铜基本面相对偏紧，导致铜价将对宏观层面的利好更加敏感，大概率仍会维持偏强态势。短期来看铜价拐点还未到来。

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