钢材和焦炭涨势能否延续？

各位投资者大家下午好，欢迎参加由上期所和中信期货共同主办的黑色策论会议，我们可以看到，在10月份之后，钢材需求的强度以及焦炭行业去产能的力度都是远超预期的，钢材和焦炭价格均大幅上涨，基差较大的铁矿(874, 18.50, 2.16%)也受到带动强力反弹。在需求如火如荼的背景下，黑色金属最近却出现了高位调整，最近市场也是出现了一些分歧，可能今天大涨之后分歧小了一些。那么，黑色金属能否延续涨势？针对黑色金属各方面的焦点矛盾，我们邀请了数位资深嘉宾，为您全面解读当前黑色金属各行业基本面的走势。

首先介绍几位嘉宾，我们今天邀请到的分别是西王钢铁市场部部长苏震、浙商中拓燃料事业部副总经理屈佳敏，远大物产黑色事业部研究总监祝晴，敦和投资黑色金属研究员朱欣幸。

嘉宾1：曾宁 中信期货研究部 副总经理

作为主办方，我首先汇报一下我们对于黑色金属市场的整体观点。在上一期会议中，我们延续了9月下旬以来的逻辑，总体逻辑仍然没有明显变化，整体上我们认为需求韧性将持续，由于需求的持续超预期，我们对于近月合约的观点比之前更加乐观一些。

其实最近市场上分歧已经开始显现，从最近一周开始大家可以看到一些不同的声音，包括对于近期建材成交开始下降，以及对于冷空气将造成需求下降的担忧。但是，我们再度梳理一下本轮上涨的核心逻辑，可以发现基本矛盾尚没有发生变化，那么，黑色金属整体强势的格局就难以发生改变。

从10月份以来，市场的核心驱动有两个，第一是超预期的终端需求，第二是焦炭超预期的去产能。从终端需求来看，我们看到各下游需求都是超预期的。昨天公布了10月份的主要经济数据，我们看房地产，尽管受到“三道红线”的压制，但目前来看，对地产商的行为主要还是表现为土地的去库存，新开工仍然保持小幅的正增长。在销售继续出现了超预期的情况下，对于地产商来讲合理的选择仍然是加快现有项目的周转，我们认为对于01合约来讲需求韧性还是会维持比较强，将会拓宽01合约的上行空间，我们比之前的观点更加乐观一些。土地成交最近几个月持续下降，但预计在年内还不会明显影响开工，对05合约的开工可能会形成影响。

从基建来看，上个月新、旧口径（包含电力）的基建投资当月同比增速分别回升至4.4%、7.3%，基建投资为最近五个月首次反弹。我们之前也讲到了，随着资金的落地，后期基建投资有望出现反弹，尽管反弹幅度可能相对有限，但对需求将做出正面贡献。而从制造业来看，目前出口非常火爆，上个月的出口同比增速达到了11.4%，从海运费等相关指标来看，后期出口仍然将维持比较强劲的情况。由于疫情使得海外供应受到影响，大量海外需求转向国内，预计这种情况短期内很难改变，出口在可预期的时间将维持强劲的情况，并将带动制造业生产和投资。总体来看，由于出口和制造业需求强劲，带动了国内的卷板相关需求，特别是近期冷轧的需求非常强劲，我们认为这方面需求的驱动力可能在明年上半年之前持续存在。

从需求来看，我们认为需求韧性将持续，那么从供应来看呢，近期钢材利润已经明显回升，从利润对产量的引导来看，后期建材产量将回升。但是由于各方面的因素，后期建材产量回升的速度会比较缓慢。首先是今年华东查穿水，导致产量受到较大影响，而从各品种之间的价差来看，盘螺和线材的价格都大幅高于螺纹，且价差也是大幅超过了往年同期，预示着尽管螺纹利润在上升，但其他品种转产的空间相比往年也小很多。从供需两端的矛盾来看，后期供应回升缓慢，而需求的韧性仍然比较强，这将使得库存仍然保持较快的去化，对于01合约而言，驱动仍然是向上的。最近影响需求的主要因素可能是季节性的转冷，最近全国会有大范围的降温，但是天气对需求的影响是边际性的，尚不会根本影响供需格局。总体来看，我们认为01合约短期内比较难以转势，但05合约可能受到预期影响压制上行空间。

从焦炭的去产能来看，10月底以来，山西去产能超预期，已退出产能1200万吨以上。11月13日，山西孝义、河北武安再次强调年底前去产能、涉及产能约610万吨，整体来看，山西、河南、河北在年底前仍有1000-2000万吨的淘汰量。由于在产产能集中关停，而前期新投产焦炉虽已出焦，但达产延后，在钢材需求超预期、铁水需求稳定的背景下，焦炭供应偏紧的矛盾短期内难以解决，我们仍然认为焦炭是偏强的品种，只不过前期是期货引领现货，一度出现期货大幅升水，但后期需要现货的驱动，而现货的驱动力在于政策的执行力度。

所以我们认为，影响黑色金属的核心矛盾目前并没有发生改变。从铁矿来看，我们上期会议也讲到，在成材需求较强的背景下，铁水进一步减量有限，而铁矿自身基差较大容易引发反弹。从海外发货来看，后期铁矿的库存上升将趋缓，而焦炭价格的大幅上涨将提升中品粉矿需求，使得铁矿期价继续基差修复，尽管不像前期的钢材焦炭那样存在大幅上行驱动，但将保持相对高位震荡的格局。

最后要说一点，绝对的价格高点并不是做空的理由，螺纹的价格确实是接近了去年的高点，但是我们看到，热卷(4084, 38.00, 0.94%)已经超过了去年的高点，高线和盘螺也大幅超过了去年的高点，而冷轧则不但远远超过了去年的高点，甚至已经达到了最近10年的高点。因此，尽管目前的价格达到了最近两年的高点，但绝对的价格高点并不是做空的理由，驱动比绝对价格的高低更加重要。

以上就是我们的总体观点，我抛砖引玉，一会各位嘉宾有更精彩的观点。

嘉宾二、苏震 西王钢铁 市场部长

近期在加速降库，但厂库有点降不动的迹象，山东部分厂库微增，社库降幅收窄。现在在赶工，目前需求没问题，可能是外来资源填补的问题导致去库放缓，能不能持续累积还要观察。以往3季度末-4季度初总会有一波上涨，这一波涨这么多主要是焦炭起到一个助推作用。但焦炭不是主驱动，主驱动还是赶工需求，上半年2-3季度，高库存高成本下，钢价维持窄幅波动，二三级分销商蓄水池已经去库化了，这波需求起来后，大家一开始没有这么强的预期，大家都在追，也有投机性需求在里面扩充补库需求。

我对未来价格的判断与曾总有点分歧，绝对价格确实已经超过去年了，但库存还是比去年高，高库存进入冬储的预期还在。从16-19年，即使是17-18年吨钢利润到1000多时，到冬天价格该回落还是要回落，尘归尘土归土，需求总归衰竭。山东是北材南下的第一道屏障，始终会被外来资源填补的，据我了解我们这边需求已经到了最好的时候，不可能会有更好的需求，因此已经接近拐点，目前所有的利多都已经在交易了。现实非常丰满，往后会比较骨干，研究的角度是利多，但从交易的角度讲，往上的空间不足，反倒是都在等往下的时间。讲一个简单的逻辑，3900-4000元的过磅价冬储，我是不愿意的，因此我还是比较看空的。

问：今年北材南下有何不同？

答：今年稍微早一点，但不是大批量来，试探为主，因为往年北材南下稍微晚一点，可以充分享受价差利润的周期很短，现在是尽量早一点，慢慢辐射，可能利润没那么丰厚，但交易时间尽量长一点。

另一方面，北材南下可能成为常态，利润北方建龙系钢厂，不是简单的打一个短差就走，而是考虑常年铺货，做品牌辐射，山东市场未来面临的多元化品牌冲击会越来越严重。

并且拿货不像以前都是杂七杂八小的贸易商拿货，而是像钢银、找钢大的电子商务平台都在拿货，这也是与近两年利润偏窄有关，大家不会执着于主流钢厂资源，怎么赚钱怎么来，生意人要生意化。

问：山东长流程钢厂提产空间和进度如何？

答：转产没有太大空间，该干的都干起来了，未来两周产量，会有15%左右提产，主要是检修结束后的复产。

嘉宾三、屈佳敏 浙商中拓 炉料事业部副总经理

一个月前，在深圳大商所煤焦产业大会上，那时候焦炭在2100附近盘整了很长时间，也正好是国庆后，市场上有些人都很看空，我在那个会上明确看涨，但是在焦炭现在的位置，感觉焦炭有强弩之末的味道，我们比较了螺纹，焦炭，铁矿这几个品种，这几天焦炭走的比较弱。主要有以下几个原因：

1、现货第七轮没有完全落地，从上周盘面就去交易第七轮的提涨落地，甚至有的说第七轮直接涨100，实际是比较慢的，这也是焦炭盘面在升水位置滞涨的原因。

2、环保、去产能的政策推动减弱。这轮焦炭的上涨是政策推动，前面盘面涨的快，基差不断扩大，现货涨50，盘面涨100，1-5价差最高300的价差，现在收到180，05的价值洼地也修复了，01的焦炭多头逻辑已基本不存在。

3、今天市场也都在传日照港可以澳煤通关，最后多方验证后，证实也是假消息。但是澳煤通关绝对不是空穴来风，10月份发改委给窗口指导的时候，明确四季度不再进口澳煤，已经进口的，包括已经开证的，会给个说法，那澳煤还是有可能通关，这也是焦煤(1305, -15.50, -1.17%)1300以上的不好涨的原因。

接下来分享下我对未来3个月宏观及产业的理解。

焦炭去产能：这波的关停潮，还没完全结束，12月份还有部分关停，这就是收尾工程了。

外部环境：拜登当选后，并不意味外部环境立马改变，特朗普最后阶段还可能极端保守，给中国最后的打压，在遏制中国上两党是高度一致的。我们中国的所有问题都是内部问题，只要内部红线守好，就不会有太大问题。而内部宏观，在四季度会是踩刹车的状态，量化宽松会缩表。永煤的债券问题，说明企业层面，资本对未来发展信心不强。

结合上面几点，我对未来3个月黑色并不特别看好，五大品种中，我最看好铁矿，铁矿基差还一直较大，最不看好的，焦炭或者螺纹不好选，卷板一直比较稳。焦煤主要取决于澳煤是否放开，如果放开那就供应充足，如果还是进不来，冬天运输物流也各种问题，焦煤还是偏强的。

问：最近焦炭走1-5反套，如何看1-5价差？

不太认同现在的仓单价格，现在的焦炭区域价格，山西、唐山、日照港都比较高，而西南强二就卖2100，虽然它也不能用于交割，但这也反应了区域市场的情况，这样来说仓单价格是偏高的。如果1-5价差150以内，更愿意空单放在05上，价差在150以上，那空单放在01合约上，认为1月逼仓的环境还不太具备，基差会回归，只是最后怎么回归的问题，随着仓单的出现，多头在01合约上接太多货，也价值不大。

嘉宾四、祝晴 远大物产 黑色事业部研究总监

这一轮黑色从10月开始发动上涨行情，卷板、铁矿、焦炭都是在收基差，唯一现货带动上涨的其实是螺纹，主要有三个原因：

第一，随着10月份进口窗口关闭表外供应是有所减少的。

第二，螺纹查穿水的事情，导致很多调坯轧材厂停工。

第三，后期主要就是观察需求下降的幅度了。需求如果持续，可能后面01合约即使下跌，幅度也不会特别大。一旦需求转弱向下还是会有空间，01合约是否来的及主要看转弱的速度了。

对于焦炭 01合约，我认为只要回调就可以去买，但是焦炭的整体波动是非常大的，所以怎么去参与还是要看看大家的容忍度了。

最后讲一下铁矿，盘面收基差是现在的主要逻辑，所以如果12月份钢厂能多补一部分库存，现货能涨起来的话，铁矿盘面可能还有一些向上的空间，但如果现货在这个位置稳住，我感觉01高点也就在900左右了。

最后我说一下我们对明年的观点，有一点是比较确定的，就是如果没有一些突发的飓风等等的影响，在一季度国内铁矿还是有一个累库的过程，但是随着后面二三季度海外需求的复苏，弹性的大小来自海外复苏的情况，以及国内需求的情况。

问：怎么看螺矿比的走势？

答：对这个比值我没什么特别大的观点，不如单边来的有效率。

嘉宾五、朱欣幸 敦和投资 黑色金属研究员

1.供需错配导致螺纹上涨

每年四季度钢材价格上涨，尤其是螺纹价格，往往是供需错配问题，这和在二季度解决库存问题是不一样的，主要原因如下：

①四季度华东和华南进入最好的施工季节，但是北方施工转弱，因此将迎来最大的南北价差。

②11月和12月份进入采暖季后，高炉开工往往没有增量空间，因此需要电炉给出增量；

③四季度又是全年库存最低的时候，因此容易出现区域性的价格弹性，比如19年的华南，17、18年的华东（杭州和上海），都出现了低库存状态下的缺规格，导致现货暴涨。

2.总结国庆节后钢材涨价的特点：

以华东为代表的区域性供需错配明显，使价格提前达到高位，叠加杭州查穿水等事件使得华东库存快速降至一个具有价格弹性的位置，由于冬季高炉的增产空间有限，给出了华东较高的电炉利润水平，从其他材的价格来看，热卷、冷轧以及盘螺的价格都很高，给出螺纹的补涨空间。

但今年与往年不同的是，华南地区比较难出现明显的供需错配，往年11月下到12月上旬是华东、华南的双轮供需错配。因此以华东为代表的供需错配会以区域间的极限价差和华东地区极高的电炉利润来解决，同时伴随华北需求下滑，迎来全国需求下滑的拐点，再迎来库存拐点。在钢材冬季涨价周期结束后，焦炭现货补涨，铁矿石钢厂补库后，钢厂利润压缩，才会出现产量的拐点，进而拖累原料的需求和价格。

3.此次钢材行情与原料的关系

这次钢材行情和原料的关系不是特别大，高炉的利润扩张是由于自己本身的增产空间被压制了，供给是需要废钢和电炉来提供的，近期铁水和焦炭需求是往下的，废钢需求是往上的，所以三种原料是各有各的基本面，炉料的焦炭有供给收缩的影响，铁矿有钢厂补库的库存转移问题，而废钢没有供给端的影响。

4.焦炭主要矛盾

焦炭近期供需状况比较微妙，11月底至12月进入去产能的兑现期，现在的现货和01合约的价格给的比较充分了，01合约是以钢厂利润的低点作为目标，焦炭价格的极限在于钢厂利润被压缩到极限后才会反转。从焦炭期现价差来看，从升水现货到平水再到贴水现货，理论上投机需求和贸易商掩盖的隐性库存会开始显性化，需要关注短期的供需状况有没变化。

5.铁矿主要矛盾

铁矿近期的总量矛盾不大，主要问题还是库存的品种结构化问题（近期在好转了），以及钢厂的补库需求。

6.策略

倾向卷螺套利，今年到明年正反都有机会，基于定价成本具有差异的逻辑。今年电炉成本开始持续低于高炉成本，并可能为常态。卷主要以高炉和进出口成本来定价；螺纹主要以电炉成本定价。明年上半年还有约2000万吨的高炉新增产能。从原料需求来看，明年还是有增量的。焦炭供给端有变数，比如政策和技术问题。铁矿，主要是结构性问题，主要在巴西矿上。因此高炉成本在大范围的亏损和减产前，还是会高于电炉成本。1月卷螺差的合理区间为100-200，未来螺纹累库，两个合约回到成本线附近，卷落差落到100以内还是买卷抛螺的操作。

5月合约，市场的主要逻辑是作为空头配置，但是过早做空头配置可能会有问题。空5月合约的逻辑是现在的价格能持续维持到3月后。其实就是有一个时间博弈的问题，如果必须有钢厂利润压缩、原料需求下降的这么一个过程，并且这个过程在明年2月就发生的话，那么5月的利润和贴水不应该太大，那么现在去做空5月合约就会有问题。

焦煤明年倾向持续多头配置，一是长时间来看焦炭的生产利润具有均值回归的修复压力，二是高利润下焦化厂对焦煤涨价的接受程度较高，三是今年的供应减产对海外煤也有影响。
来源：中信期货

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