【热点报告——铜】铜价波动加剧，警惕供给干扰

宏观因素短期对铜价形成抑制，底层逻辑在于海外疫情二次冲击，叠加政策刺激缺席，市场对经济边际复苏再度转弱产生担忧。中期而言，我们认为疫情可控概率更大，且政策再度登台只是时间问题，过度担忧需求侧的逻辑支撑不够充分。

基本面担忧在于海外库存显性化，LME仓库连续交仓，导致库存短期跳增，综合平衡表与内外升贴水变化，我们认为交仓已接近尾声，鹿特丹库存尾部累积或不会超过2.5万吨。节奏方面，全球显性库存累积压力在四季度预计将继续存在。

智利铜矿罢工威胁升温，核心关注Escondida铜矿，我们认为发生实质性罢工可能性不大，但需要高度警惕，在短期铜矿供需存在缺口的背景下，发生实质性罢工，短期将加剧市场对矿供给的担忧，从而修正市场对供给恢复节奏的预判。

★投资建议

多空因素交织，考虑宏观因素短期影响，以及库存驱动，我们认为节后铜价将呈现更高波动，中期上涨格局暂未打破。策略角度，短期可尝试高位轻仓试空。中线建议耐心等待逢低做多机会，沪铜(51380, 370.00, 0.73%)主力合约可参考49500元/吨以下分批布局多单。内外套可考虑反套。

★风险提示

宏观利空显著发酵；铜矿实质性罢工。

报告全文

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事件概况

国庆假期期间，受宏观与基本面因素交叉影响，外盘伦铜期价跌宕起伏，10月1日当日跌幅一度接近5%，10月2日则反弹近2.5%，截至国庆假期末，伦铜主力合约运行在6600美元附近，较9月21日高点跌幅已超过3%，市场担忧情绪仍在发酵之中，短期铜价将步入震荡寻底的行情。

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事件分析

宏观利空的发酵是触发铜价下跌的关键因素之一，其中，海外疫情的二次冲击是底层逻辑，这一定程度增加了市场对需求的悲观预期，尤其是美国总统特朗普被诊断为新冠，市场一片哗然。此外，全球新一轮逆周期调控政策缺席，也令市场对短期需求产生担忧，尤其是美联储主席的强烈呼吁被无视，特朗普叫停与民主党刺激方案的谈判，预计大选前，美国财政刺激的推出可能性较小，短期市场担忧仍有发酵空间。

新一轮宏观经济数据多数显示出，全球经济在继续复苏的道路上，但疫情的再起与政策的短期缺席，令市场担忧数据在未来一段时间将出现边际转弱，这一点可能短期将在宏观层面继续对铜价构成利空，甚至不排除在某个节点进一步发酵的可能。但中期来看，我们认为疫情得到有效控制是大概率事件，且缺席的政策再度登台也仅仅是时间问题，因此，过度担忧需求侧危局，甚至担忧通缩加剧，我们认为逻辑支撑并不够充分。

基本面角度，隐形库存显性化在假期前开始兑现，LME仓库出现大规模交仓，鹿特丹仓库库存急剧上升，LME现货升贴水由正转负，前期结构对铜价的支撑显著转弱。LME库存的急剧上升在意料之中，留给市场博弈的还有库存累积的节奏与幅度。从平衡表角度，全球显性库存的回升仍有空间，但短期考虑LME现货升贴水变化，中国保税区库存回流海外会因结构变化受阻，参考鹿特丹前期库存变化，LME交仓的空间或不会超过2.5万吨，因此，我们认为本轮外盘交仓，短期而言或已步入尾部阶段。

节奏方面，由于国内终端需求阶段转弱，海外需求复苏受到二次疫情干扰，全球显性库存在未来1-2个月继续累积的可能性更大，基本面角度，超预期去库前期带来的支撑将不复存在，相反，短期铜价可能要承受库存超预期累积带来的抑制。这种节奏，我们预计需要等到海外疫情得到有效控制，经济活动活跃才可能看到，时间节点上，预计会在明年上半年，在此之前，累库压力将继续抑制铜价上行。

铜价假期期间反弹，短期驱动在于供给扰动担忧。一是Lundin旗下的Candelaria铜矿，工会闹罢工，二是BHP旗下的Escondida铜矿，工会也提出罢工威胁。现阶段来看，两个铜矿均暂未发生实质性罢工，不过，如果最后调解无法达成，两个铜矿或在国庆假期之后开启罢工。前者产量相对较小，2019年铜矿产量约11万吨，后者产量较大，为全球最大的铜矿，2019年铜矿产量近119万吨。

如果后者发生实质性罢工，对市场预期影响会很大，历史上看，Escondida最近的一次罢工发生在2017年上半年，罢工造成的铜矿产量损失在20万吨左右，当时，对铜价及TC/RC均造成了明显影响，后来，罢工以资方妥协的方式结束。今年更为特殊，由于铜矿供需已出现缺口，三季度全球铜矿刚刚步入供给恢复期，如果出现大中型铜矿的实质性罢工，无疑将雪上加霜，对市场情绪及加工费的影响不容小觑。

参考之前Zaldivar铜矿与Centinela铜矿，罢工威胁短期被解决的可能性更大，但是，陆续发生的罢工威胁并非个案，一定程度是在反映疫情后周期，智利等资源国政治经济的巨大不稳定性，造成的供给干扰隐患显著提升。从数据上看，智利上半年铜矿产量异常超预期，但下半年开始，铜矿产量增长有放缓迹象，我们预计全年产量最多略超去年同期，如果发生明显干扰，产量负增长可能性较大。

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投资建议

国庆假期期间，多空因素交织，行情跌宕起伏，考虑宏观因素的短期影响，以及库存驱动，我们认为节后铜价将步入更高波动阶段，供给干扰是否实质性升级，概率上虽偏小，一旦发生，短期对铜价的支撑却是立竿见影。短期多空因素的错综交织，无疑对于多空双方，策略设计上，短期操作难度都很大。

策略角度，行情仍然未走出宽幅震荡的格局。操作上，短期可以尝试高位轻仓试空，不过需要规避供给潜在干扰影响，合适的时点是消息公布之后再决策。中期策略相对更明朗，我们认为中线仍然以逢低布局多单思路为主，但这一轮回调的幅度和时间跨度或强于前一轮，沪铜主力合约我们认为耐心等待49500元/吨以下的机会更合理。套利方面，内外盘可以短线尝试反套，即多沪铜空伦铜。

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风险提示

宏观利空显著发酵；铜矿实质性罢工。

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